流动性“新知”系列：资金“空转”加剧的幻象

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去年底以来，M2-M1“剪刀差”扩大，引发大家对资金空转的担忧。当前“剪刀差”扩大与过往有何不同，是否指向资金空转加剧，钱到底去哪了？本文系统梳理，可供参考。

一问：M2-M1“剪刀差”为何扩大？不同过往，居民理财回表等推升M2

不同过往，本轮M2-M1“剪刀差”扩大表现为M2增速上升、M1增速回落。2013年以来，M2-M1“剪刀差”扩大多发生在经济回落、货币宽松阶段，均表现为M2和M1增速双双回落、M1增速回落得更快，使得M2-M1“剪刀差”扩大。去年10月以来的表征不同，M2增速抬升0.9个百分点、同时M1增速回落0.7个百分点，导致M2-M1“剪刀差”扩大。M2增速的回升，主要缘于居民理财回表、二手房购成交增多等。2022年10月以来的M2回升，主要缘于居民存款的加快增长，而单位定期存款增长有所放缓。2022年11月至2023年3月，理财赎回规模约2.5万亿元、贡献准货币同比增量的近60%。此外，去年底以来居民二手房成交明显增多、占比接近50%，也加快了居民存款的派生。M1增长低迷，与新房销售偏弱带来的活期存款派生下降紧密相关，企业信心修复偏慢也影响资金活化。居民购买新房派生企业活期存款是M1派生的重要驱动，但去年以来的新房销售低迷拖累企业活期存款派生，导致M1中枢明显低于以往。疫后企业信心修复偏慢也一定程度影响资金活化，企业定期存款增长在3月有所反弹，而活期存款增长放缓。

二问：M2-M1“剪刀差”扩大，指向资金空转？派生行为不同，并非空转加剧

去年底以来，非银存款并未出现大幅增长，或指向资金空转并不严重。经验显示，M2-M1“剪刀差”扩大阶段，均对应经济回落、货币明显宽松阶段，部分资金滞留在金融体系形成一定空转，对应非银存款较快增长。但去年底以来，非银存款增长并没有加快、增速水平处于近三年来低位，2023年一季度新增非银存款明显低于2018年和2021年同期。资金部分滞留在金融体系，与居民购房偏弱带来的居民与企业之间的派生减少紧密相关。从银行信贷收支表变化可以发现，去年底以来资金来源的突出变化是居民存款贡献高、用于补充负债的金融债券融资明显收缩；资金运用端，在居民贷款需求不足的情况下，银行通过加大债券投资来缓解资产配置压力。企业利差的狭窄、存贷款增长的背离等，或意味着企业通过存贷款套利的情况并不普遍。企业贷款后再存入银行进行套利理论上是可行的，现实中部分企业贷款利率可能低于2%，但总体套利空间不大，3月新发放的企业贷款加权平均利率为3.96%、明显高于各类银行的存款利率，因而并没有出现企业存款随着贷款加快增长的情况。

三问：钱都去哪了？企业流向制造、基建和服务业，居民增加消费和经营贷款

经济复苏早期，资金存在一定空转较为常见；年初以来大部分资金流向实体，企业贷款主要流向制造业、基建和服务业。一季度，企业中长贷贡献全部新增贷款的6成以上，其中制造业中长贷余额增长41.2%、基建和不含房地产的服务业中长贷余额增速均在15%以上，对企业中长贷增量贡献分别19.5%、32.3%和46.0%。民增加消费和经营贷款，而提前还贷等拖累住房贷款增长。一季度，居民贷款企稳回升，其中经营性贷款和不含按揭的消费性贷款加快增长，增速分别达18.8%和11%、分别贡献了增量的81.3%和11.6%，或主要缘于场景恢复带来的线下消费和经营活动修复；商品房销售边际改善，但提前还贷导致住房贷款增长继续放缓。伴随资金对实体支持效果逐步显现，经济修复动能将持续增强、可以更加“乐观”些。以企业中长期资金来源为代表的有效社融增速，去年中已见底回升；按照有效社融变化领先经济2个季度左右的经验规律，本轮信用扩张会带动经济在2023年初见底回升，一季度经济指标已有所体现。资金流、人流等相互作用，有望推动经济持续修复。

风险提示：经济修复和政策效果不及预期，资金空转加剧。