信达证券研发中心食品饮料行业2023年第29周周报：白酒价格倒挂不是核心风险点

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周思考：白酒价格倒挂不是核心风险点。

什么是价格倒挂？这里我们先梳理清楚销售过程中的渠道价值链条问题。

通常货物的流向是“厂家→经销商→终端→消费者”，中间每个环节都存在一个交易价格，“厂家→经销商”的价格是“出厂价”，“终端→消费者”的价格是“终端成交价”。“经销商→终端”则存在一些不同情况，按照厂家的设计，要求经销商“出货价”≥“出厂价”。①如果要求的“出货价”＜“终端成交价”，那么渠道各环节都能赚到价差利润，②如果要求的“出货价”＞“终端成交价”，那终端似乎是“亏”着销售，但并不意味着不挣钱，还有厂家的各种返点及费用支持来补充利润。③这个过程并不一定完全按厂家的意愿进行，总有一些不遵守规则或者短期面临资金压力的经销商想更快变现，变现需要价格优势，自然就会把厂家的政策提前折算进成本，然后以一个合理而不亏的价格出货给批发市场。同样也有一些经销商或者终端不想依靠厂家的滞后费用来获得利润，因而选择直接从批发市场进货来赚取顺价差，这时就出现了“经销商→批发市场→终端”的货物流向，后者的交易价格就是“批发价”。④有时某些产品确实不好卖，而经销商自己大规模套现的难度也比较大，会与终端达成共识，以“暗流价”为参考进行成交，并由终端协助经销商一起进行费用套现。一般来说，“批发价”与“暗流价”接近，而价格倒挂指的是这两个交易价格低于“出厂价”的现象。

为什么出现价格倒挂？与一般消费品不同，白酒的价值量较高，各销售环节的利润也相对丰厚，随着行业竞争加剧，为抢占更多市场份额，渠道有动机改变其销售方式，实现更快出货与资金周转。由于费用投放力度不同，一般次高端酒相较于低端酒更容易出现倒挂。这里也存在一个典型的厂家与经销商博弈过程。在白酒的商业模式中，厂家拥有定价的主动权，经销商更多是被动接受，价值链的顺利传导需要匹配市场供需关系。如果厂家短期追求较高的增长，但市场的实际需求并非如此，那么相差部分就会转为经销商的库存。为了解决动销问题，厂家通常要向市场投入费用吸引消费需求，正常情况下，大部分费用是滞后的，并要求定向使用，经销商不被允许裸价销售。但如果厂家管理不善，该费用可能会被经销商截留、折算到成本中，并以一个较低的价格出货来保障其现金流。所以价格倒挂与市场需求、厂家费用的投放方式、管理水平存在很大关系。在长期的销售过程中，费用套取是常见现象，这与过去相对粗犷的管理方式有关，此外频繁的提价也一直在考验市场的价格接受度以及经销商的配合度，因此总会存在不遵守规则的现象，导致价格倒挂问题其实长期存在。

如何理性看待价格倒挂问题？既然次高端及中低端白酒的价格倒挂现象长期存在，那么短期去看是否倒挂的意义不大，更重要的是看倒挂的幅度是否有变化，并且厂家是否能够依靠精细化管理收窄价格倒挂的幅度。当前我们能够看到，主流核心单品的批价依然稳定，侧面反映出经销商库存仍在可承受范围内，并且厂家在促动销手段上更贴近消费者，尽可能减少渠道端费用，通过数字化手段加快费用兑付时效，构建更精细的费用管理模式，边际上并无恶化。相对而言，价格倒挂幅度提升的更多是过去几年频繁提价的酱酒产品，相对激进的价格策略与实际需求的不匹配造成了渠道库存积压下大面积的甩货，且绝大部分酱酒厂家的渠道运作水平与主流酒企之间仍有差距，因此问题突出。我们认为，不应过度担忧白酒价格倒挂问题，而要理性分析其中的原因，看清边际变化的事实，重点关注厂家的应对措施，以及未来的消费升级趋势。

市场行情回顾：2023 年7 月28 日-2023 年8 月4 日，沪深300 上涨0.7%，申万高市盈率指数月上涨0.2%、周上涨0.9%。截至2023 年8 月4 日，北向资金累计净买入19580.5 亿元，2023 年7 月28 日-2023 年8 月4 日净买入345.1 亿元，其中食饮行业净买入22.6 亿元。2023 年7 月28 日-8月4 日，SW 食品饮料下跌0.3%，跑输沪深300 指数1.0pct。分子行业来看，啤酒上涨1.1%，周成交额环比+16.7%；烘焙食品上涨1.1%，周成交额环比+24.5%；肉制品上涨0.8%，周成交额环比+51.3%；其他酒类上涨0.4%，周成交额环比+3.0%；零食上涨0.4%，周成交额环比-1.5%；调味发酵品Ⅲ上涨0.1%，周成交额环比-0.2%；保健品下跌0.1%，周成交额环比+88.5%；软饮料下跌0.1%，周成交额环比+17.2%；乳品下跌0.3%，周成交额环比-8.8%；白酒Ⅲ下跌0.4%，周成交额环比-12.8%；预加工食品下跌1.8%，周成交额环比+112.9%。

风险因素：食品安全风险、消费复苏不及预期、原材料价格波动